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但在市场以改革牛之名在短短几个月内出现暴涨,我们认为未来A股市场波动将更多反映的是经济增长的基本面

(本文由摩根士丹利华鑫证券宏观研究主管章俊提供,仅代表本人观点)

十大网赌老平台排名 ,北京11月13日 –
中国合资券商–摩根士丹利华鑫证券周五在报告中指出,随着中国未来宏观经济政策调控的思路从凯恩斯式的需求管理转向更为看重提升“全要素生产率”的供给侧管理,频繁的刺激政策也将慢慢淡出,而与之所伴随的A股市场暴涨暴跌的现象也将成为历史。

  没有人愿意看到国家所需要的、投资人所热望的这轮改革牛市伴随杠杆泡沫的破裂戛然而止。但是,改革牛所需要的,不光是热情,更要有理性。投资者要理性,政策面更要有理性。

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“我们认为未来A股市场波动将更多反映的是经济增长的基本面,因此只要中国经济转型过程中不出现大的问题,那A股市场将呈现出更为平稳的态势,”摩根士丹利华鑫首席经济学家章俊称。

  这也就是眼下最大最重要的理性。从坚定改革信念、增强牛市信心出发,不仅“去杠杆化”需要更加有理有利有节,监管也应有进一步改革转型创新的要求。这样,才能更好地稳住资金,稳定市场,稳定改革预期,更好地支持实体经济并让投资者更多更好地分享改革红利。

2015年7月10日在上海一家证券营业所拍到的图片。REUTERS/Aly Song

澳门十大赌场官方网 ,以下为报告要点摘录:

  □黄湘源

中国A股市场在短短三周内从5,000点以上连续下跌超过30%,而创业板跌幅更是超过40%,在某种程度上A股市场可以说已经经历了一轮“迷你危机”。但A股市场的大幅下跌却没有出现恶劣的连锁反应,一方面是因为虽然前期股市暴涨,但延续的时间没有超过1年,因此整体泡沫化的程度依然不是太高,并且还没有完全传导到其他资产;另一方面,监管层在初始阶段的迟疑之后果断出手,从而把酝酿中的危机限制在股市的可控范围之内,切断了向整个金融体系以及实体经济蔓延的链条,从而避免了整个经济出现“资产负债表”式的衰退。

近年来A股市场大起大落,特别是去年四季度以来A股市场的狂飙和6月以来断崖式的暴跌让人对A股市场谈之色变。市场投资者和分析人士往往是从A股市场的制度建设滞后以及市场监管缺位等方面寻找问题的根源。我们认为制度和监管固然是问题的主要根结之一,但远不会造成股票市场如此大的波动。我们认为中国A股市场暴涨暴跌频现的根由更多的需要从中国经济基本面和宏观政策面来探究。

正规赌博十大app排名 ,  真理和谬误不过一步之差,一旦越过雷池一步,天使就成了魔鬼。尽管从表面上看来,“杠杆牛”和“改革牛”在很多时候很多地方你中有我,我中有你,但两者毕竟不是一回事。

反思从去年四季度以来的这轮暴涨行情,我觉得很难用一个简单的“牛市”来定义。因为市场快速上涨的背后不是单一推动力,而是一个多重复合推动力,这包括预期下的“改革牛”,以及实际层面的“流动性牛”和“杠杆牛”的三重驱动,使用“犇市”来形容似乎更为恰当。

网上正规赌博十大网站 ,理论上股票市场应作为经济的晴雨表而存在,但在中国股票市场的涨跌似乎和经济基本面关系不大。当中国经济增长傲视全球的时候,A股熊不见底;而当经济羸弱不堪,A股市场却往往又像打了鸡血一样。因此我们分析A股市场的大幅波动更多是要从基本面之外的另一个重要因素——流动性来探讨。因为流动性除了会在实体经济中会推高物价并形成通货膨胀之外,在虚拟经济中也会推动资产价格膨胀,并可能催生资产价格泡沫。
而资产泡沫膨胀到一定阶段,如果流动性不能支撑,则泡沫就难以维系。这就是现实中我们所看到的股市的暴涨暴跌背后的流动性诱因。

  当前这一轮牛市,之所以有“改革牛”之称,不仅因为积极反映了全面深化改革的新常态,同时也跟注册制的加快推进有着密不可分的关系。《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中,对资本市场和金融体系改革提出了一系列要求,一是解决好政府和市场关系;二是放宽内部的资本准入;三是扩大双向开放;四是在有效管控风险的前提下发展各类市场;五是解决好宏观分配问题,彰显社会公平。

预期中“改革牛”的逻辑是只“薛定谔的猫”:自古以来但凡做大事,讲究的都是要“师出有名”。而本轮波澜壮阔行情的启动也不例外。这里的“名”就来自于部分市场分析师以及主流媒体所提出的“改革牛”的概念,也就是“在中国经济转型过程中,政府的各项改革举措在很大程度上提升了投资者对未来改革红利释放的预期和信心,从而产生推动资本市场前进的动力”。但在市场以改革牛之名在短短几个月内出现暴涨,并且“站在台风口,猪都能飞”成为投资者的口头禅之后,我在去年对此是提出过保留看法的。

但流动性是否能解释A股市场的波动吗?我们认为流动性本身而言,也仅仅是一个表面现象,而背后真正扰动A股市场的那只手是宏观经济政策。以去年4季度到今年6月份股灾发生前这段时间牛市为例,我们A股市场给出的描述是“犇市”,“政策牛”叠加“流动性牛”和“杠杆牛”。“政策牛”很大程度上是刺激了市场的情绪,“犇市”的核心推手应该是“流动性牛”,而“杠杆牛”只是在一定程度上起到了放大“流动性牛”的作用。而“流动性牛”的产生又恰恰是宏观政策的结果:伴随这去年下半年以来经济下行压力加大,为了解决实体经济“融资难,融资贵”的问题,政府从11月开始通过“降息降准”启动了以货币宽松为特征“稳增长”政策。

十大网络赌博排行榜 ,  简而言之,也就是说,要以行政审批制度改革作为突破口和抓手,居民资产大类配置的切换成为市场的推动力,发挥市场在资源配置中的基础性作用,让股市的发展深深根植于实体经济的沃土,并在支持实体经济发展的过程中,让更多的投资者和全国人民一起分享改革的红利。证监会[微博]主席肖钢也认同“改革牛”的提法,他说,本轮股市上涨是对改革开放红利预期的反映,是各项利好政策叠加的结果,有其必然性和合理性。

我认为,“改革不是一本万利,包赚不赔的买卖,因此短期内在资本市场提前兑现长期且不确定性很高的改革红利是风险很大的”。
其实中国经济转型和改革从2008年之前就开始被热议,之所以过了6-7年还在原地踏步,除了受金融危机冲击而导致改革被迫延后之外,更多的是因为改革中的相对容易推进的“low-hanging
fruits”都已经被摘掉了,而有待突破的改革都是障碍重重。

全国网上十大正规赌博 ,但在经济下行过程中,银行等金融机构在坏账率不断攀升的情况下,风险偏好明显下降,对实体经济惜贷情绪较强。因此央行货币宽松释放的流动性并没有起到支持实体经济解决融资成本的问题,而是通过各种途径流入股市推高资产价格,形成泡沫。而且在此过程中受“央妈看跌期权”下对货币政策宽松力度的预期,使得经济基本面恶化似乎成为A股市场的反向指标,从而形成“经济越差,政策预期越强,市场做多情绪越浓,最后预期中的政策兑现似乎又印证了之前的逻辑”。

  而杠杆牛最显著的特点就是杠杆化,这对于资本市场是一把双刃剑。通过期权、期货、保证金交易等金融衍生工具实现杠杆化,能扩大收益也能放大损失。在本轮牛市中,券商融资、伞形信托、银行借贷、场外配资、民间借贷资金等杠杆资金入市规模的迅速壮大,在迅速将股市从2000多点推高到5000点上方的同时,也迅速地加大了泡沫的积聚。

中国经济无论是和20年前的自己比还是当时转型中的日本,韩国,台湾相比,无论在经济体量还是复杂程度上来说都是不可同日而言,颇有点“大象要在瓷器店里转身”的味道。而且全球经济的外围环境也发生了巨大的变化,2000年之后经济全球化一体化程度得到了极大的提高。因此在分析推演过程中套用其他经济体转型推动的股市上涨来演绎A
股的牛市逻辑,未免有点过于牵强,尚且新兴经济体转型失败而陷入“中等收入陷阱”的例子也屡见不鲜。

之后6月底之后A股市场断崖式的下跌从表面上看是证监会查“场外配资”撤走的“杠杆牛”所引发的,但市场分析人士很容易忽视的是,政府的政策立场在5-6月份也开始悄然发生变化:鉴于货币政策传导机制失灵,货币宽松非但没有对起到了“稳增长”的预期效果,央行释放的流动性反而催生了A股市场泡沫。困扰实体经济的依然似乎“融资难,融资贵”的问题,而固定资产投资的资金到位率一直在低位徘徊。
因此政府“稳增长”的政策重心从之前的“宽松的货币政策”转向“积极的财政政策”。如此的政策的转变的直接结果就是流动性向资本市场的漏出受到限制,“宽松的货币政策”通过大规模地方政府债务置换和增加政策性金融债的发行等来配合“积极的财政政策”启动重大基建项目的开工建设。这就导致“犇市”核心的“流动性牛”被套上了笼头。

  无可否认,改革对于创造和提供业绩增长机遇、稳定和改变经济增长预期有着非同寻常的积极意义。但在沪深股市还没有进入注册制时,杠杆资金在股市的大进大出,既有支持实体经济的作用,弄得不好也有可能会是体外循环的抽水机,不可一概而论。“杠杆牛”是“改革牛”的同路人,而不是也不可能是同盟者。

因此可以说,经济转型中的改革肯定不是一帆风顺的,过程必然是一步三回头,轨迹很可能是前进两步退一步,在短期内很难见到立竿见影的成效。因此即便有“改革牛”的存在,这个“改革牛”也必然是个“慢牛”,很难解释股市在短期内的快速上涨。

今年以来A股市场的暴涨暴跌反映了背后的宏观经济政策,而更深层次反映的是长久以来的经济调控思路都是凯恩斯主义框架下的“三驾马车”的需求端管理,只要经济增长乏力,政府就会从“消费,投资,和净出口”三个方面去寻求答案,鉴于影响消费和出口的参数在短时间内很难被改变,政府刺激经济的落脚点往往最后都落在投资上面。而刺激投资最有效的途径又是货币宽松,但鉴于货币政策传导机制失灵的问题,最后流动性泛滥会导致物价上涨的同时也不可避免推高资产价格。当央行发现问题时候来关紧流动性水龙头的时候,往往结果又是直接刺破了泡沫。

  向纵深推进的全面深化改革,不断释放红利,提振市场信心,提升市场风险偏好,这是本轮牛市之所以成其为“改革牛”的基本逻辑。股市的上涨固然离不开资金的推动。在货币政策宽松、利率下行的大背景下,社会大类资产和居民资金向股市倾斜,以及券商两融等也不断为入市资金加杠杆,庞大的资金如潮水般一波一波地推动着股市屡创新高。

**慢牛只是一厢情愿**

而且我们关注到的是,近年来凯恩斯式宏观政策的效用越来越低。以往在政策刺激之后,效应可能维持3-4个季度甚至更长,但现在来看,不仅见效越来越慢,而且刺激效应越来越短。无奈之下,政府就只能加大刺激政策的力度,而结果是造成股市受到的影响也越大越大,反映为频现暴涨暴跌。这背后的逻辑是,中国目前已经处在经济拐点和人口拐点叠加的转型期,经济增长的潜在增速下降,传统的“三驾马车”的需求端管理已经不适应新形势的发展。

  “杠杆牛”骑上“改革牛”,说明“改革牛”可以包容杠杆牛,但却不等于“改革牛”也成了杠杆牛,更不等于“杠杆牛”就是“改革牛”。“改革牛”是改革预期加流动性充裕的综合结果。而“杠杆牛”则更多的是建立在经济下行过程中对宏观调控政策更灵活更宽松的一种期待基础上的投机行为。

所以,成就“犇市”的是“流动性牛”和“杠杆牛”这个两只“快牛”。从流动性角度讲,“央妈看跌期权””是最好的解释,“即只要经济增长疲软,且实体经济融资成本居高不下,央行货币政策宽松的力度就会不断加大,而新增的流动性在目前看来很难流入实体经济来降低融资成本,更多的是涌入资本市场推高股票债券等资产价格”,社会普遍预计“央妈看跌期权”会成为未来市场投资的基本逻辑。

这也就是为何最近习近平主席“供给侧改革”的新思路,“着力提高供给体系质量和效率,增强经济持续增长动力”。“供给侧改革”的思想植根于经济学中的“供给学派”,其鼻祖“萨伊定律”认为“供给可以创造自身的需求,永远也不会产生过剩”,之后对该理论的延伸发展认为“可以通过市场调节来使实际产出回归潜在产出,不需要刺激政策”。在实践中,“供给侧改革”就是“柯布—道格拉斯方程”中的在劳动力供给和资本的边际产出下降之后,针对生产率的提升来维持经济增长的思路。这里的劳动生产率可以扩展为我们经常所提及的“全要素生产率”,
不仅仅涉及科技和生产设备的改进,更关注经济制度的改革和创新来释放劳动生产率,例如正在推进中的国企改革,金融改革,财税改革等。

  换言之,改革为“杠杆牛”插上翅膀,而“杠杆牛”的腾飞却主要不是为改革添砖加瓦,而只是为了抓住“风口上的猪”,分“改革牛”一杯羹。

而后“经济基本面持续疲软;央行持续降息降准;以及一骑绝尘上涨的股票市场”三者之间的动态循环也证实,驱动A股上涨的是“流动性牛”。此外,以场内两融和场外配资为主的杠杆的广泛使用是本轮A股上涨行情中的新特征,在很大程度上放大了有“央妈看跌期权”所引致的“流动性牛”,从而又成就了“杠杆牛”。
在杠杆使用的高峰,场内券商融资金额超2万亿,接近每日A股交易量的20%。在加上1.5-2万亿左右的场外配资(伞形信托,
P2P等),杠杆在本轮行情中的使用可谓达到极致,但其中蕴含的风险无论是监管层还是投资者都是始料未及的。

随着中国未来宏观经济政策调控的思路从凯恩斯式的需求管理转向更为看重提升“全要素生产率”的供给侧管理,那频繁的刺激政策也将慢慢淡出,而与之所伴随的A股市场暴涨暴跌的现象也将成为历史。我们认为未来A股市场波动将更多反映的是经济增长的基本面,因此只要中国经济转型过程中不出现大的问题,那A股市场将呈现出更为平稳的态势。

  在股市直线上涨的情况下,杠杆化给市场带来的似乎是正能量,而但凡遇到调整,跌幅被杠杆作用放大后,正能量就被就转化为负能量。

从各国资产价格泡沫破裂而引发金融危机的经验来看,“流动性牛”和“杠杆牛”从来都被证明是“快牛”而绝非“慢牛”。因此从“犇市”这样形象的描述来看,是“流动性牛”和“杠杆牛”者两只“快牛”,
抬着“改革牛”这只“慢牛”一路狂奔,从而造就了A股的暴涨。

发稿 乔艳红; 审校 黄凯

  同时,将市场的调整动辄归咎于“去杠杆化”的监管政策,也欠公正。因为“去杠杆化”并不是不要杠杆,只是让“杠杆牛”安分守己,不要喧宾夺主。一个健康的金融体系,之所以需要有更多的金融创新、金融产品,不过是用来活跃市场,助力发展,而不是为创新而创新,为活跃而添乱。

**去牛化路径**

  同样的道理,为了对冲风险,一个成熟的市场需要有更多的金融工具、杠杆工具,这个当然不等于可以让它由着自己的性子,为了一己或单方利益需求而不顾一切地放大市场风险。

本轮市场连续大幅下跌始于证监会清查场外配资,除了时间点和一开始出台措施的合理性值得商榷之外,监管层拆除“场外配资”这个定时炸弹的初衷是没有问题的。在政府出台有力政策救市之后,目前股市危机得到有效控制。在上周连续两天上涨之后,虽然有迹象表明配资在一定程度回潮,但经过本次“迷你危机”的洗礼,监管层必然会加大对场外配资规模和合规性的监管,因此可以预见“杠杆牛”在未来相当长一段时间应该已经不会成为驱动市场的因素。

  目前我国券商两融业务总量已逾2.2万亿。虽然有不少券商补充了净资本,但按单一证券公司融资融券余额不得超过本公司前一个月末净资本4倍的限制,仍有不少单只标的证券的融资余额接近了天花板,由此而引发市场的担忧,招致相关监管政策的跟进。

鉴于目前经济基本面在货币和财政“双宽”刺激下依旧疲软,央行维持相对宽松的货币政策立场的必要性依旧很高;而且更为重要的是,在A股市场发生“迷你危机”之后,出于维护市场流动性并帮助市场恢复信心的要求,央行也需要在此前的基础上在一定程度上加大宽松的力度。

  4月17日,在证监会每周一次的例行新闻发布会上,相关负责人介绍了证监会主席助理张育军关于要高度重视两融业务的合规和风险管理等七项要求,当晚新华富时A50四月期指合约价格盘中一度跳水超过5.27%。

但央行宽松所释放的流动性要通过货币政策传导机制顺利进入实体经济依旧较为困难,因此“央妈看跌期权”的逻辑任然成立,只不过要在原来定义的基础上需要稍加修正和扩充,即央行政策的函数方程里的变量除了之前的经济基本面之外,现在还要加上防范金融市场系统性风险这个新增变量。

  5月28日,正在期待冲刺5000点的市场却迎来了与八年前的“5·30”几乎同样的6.5%暴跌,不同的只是这一次的暴跌动因并不是印花税调整,而是央行[微博]千亿定向正回购、监管层摸底银行资金入市情况、券商接连降两融杠杆。进入6月,市场又传出管理层着手修订融资融券管理办法及相关业务规则消息,“两融”风控正在全面收紧,6%以上的暴跌于是再次袭击股市。

虽然央行之前反复强调“守住不发生系统性、区域性金融风险的底线”,但这次真的是从纸面上落实到了行动上。因此“扩充版央妈看跌期权”逻辑带动A股市场“流动性牛”这个驱动因素依旧成立,从而整个市场会从之前的“犇市”在最近的深度调整之后进入“瘪市。

  从融资融券到伞形信托,从分级基金B到各种场外配资,日渐火爆的杠杆资金通过不同渠道进入股市。这些产品的杠杆比例不尽相同,有的竟可高达到1:10。

后续,A股在4000-4800点间波动的可能性更大。

  超高杠杆的业务,诱惑着不识股市风险更不了解杠杆风险的投资者,尤其是新开户的股民纷纷涌入股市,一旦遭遇行情加速下跌,他们所面临不仅是自有资金打了水漂,甚至还有可能会因连续暴跌所导致的爆仓,出现背负数倍于自身资金的债务风险。

**A股将面临调整**

  理性上,人们或不难理解实施“去杠杆化”监管政策的必要性,而在感性上,城门失火,难免殃及池鱼。从坚定改革信念、增强牛市信心出发,不仅“去杠杆化”需要更加有理有利有节,监管也应有进一步改革转型创新的要求。

央行在货币政策立场方面的策略是相机抉择,因此当A股市场投资者信心恢复,并且经济增长的内生动力开始增强的时候,货币政策可能趋于中性。
在此情形下,在“犇市”中的“扩充版央妈看跌期权”的逻辑便不再成立。但是需要指出的是,伴随宏观经济企稳,企业的盈利未必会在短期内有明显改善;而且经济改革措施在短时间内也不会显着增强企业经营活力并反映在盈利能力的提升。

  这样,去杠杆化的监管才能更好地起到稳住资金,稳定市场,稳定改革预期,更好地支持实体经济并让投资者更多分享改革红利的作用。而要想享用改革红利,首先要把握改革方向,而在金融改革领域,当务之急是正确认识金融“创新”,尤其涉及扩大杠杆化的那些所谓“创新”。

上述情况就是典型的“无盈利复苏”,资本市场的驱动力在这段时间内会出现青黄不接,即央行货币政策转为实质性中性的情况下,丧失增量流动性支撑,同时有没有来自企业盈利改善的支持。届时市场再次出现一定幅度调整的可能性很大。

  没有人愿意看到国家所需要的、投资人所热望的这轮改革牛市伴随杠杆泡沫的破裂戛然而止。但是,改革牛所需要的,不光是热情,更要有理性。投资者要理性,政策面更要有理性。而让杠杆牛悠着点,改革牛更健康,就是对投资者最好的保护。在笔者看来,这也就是眼下最大最重要的理性。

其实在A
股市场本轮下跌之前的一段时间内,在货币传导机制失灵和资产价格泡沫风险上升的背景下,央行货币政策立场有趋向中性,并转由“积极的财政政策”来接棒的迹象,比如预期中的降息降准迟迟没有出现,央行意外实施定向正回购,并对到期的MLF不再续操作等等,这都在一定程度上也在当时引起了市场的担忧。虽然这次潜在的货币政策立场转向由于A股市场下跌而未能进入实质性阶段,但仍可以看出央行货币政策立场对A股市场短期内的轨迹有决定性的影响。

  (作者系资深市场分析人士)

因此,如果今年3季度末或4季度实体经济在货币和财政政策“双宽”的支持下出现明显企稳的迹象之后的话,对A股市场而言将可能是出现再一次调整的信号,因为这意味央行货币政策可能会转向中性,即“瘪市”中“流动性牛”的离场。短期内再次上演资本市场和经济基本面背离的情形,只不过方向发生了改变:之前是“经济下行,市场上行”,而之后我们看到的是“经济上行,市场下行”。

“牛市还会再现吗?”

如果实体经济在政策刺激的帮助下在3季度末或4季度企稳复苏,鉴于企业盈利改善之后经济周期1-2个季度,那A股市场在4季度末和明年季度将获得企业盈利改善的支撑,为未来A股市场将进入真正的“牛市”打下基础,也就是基于经济转型的“改革牛”市。但在“杠杆牛”和“流动性牛”都被套上了笼头之后,以“改革牛”一己之力是否能拉动A股市场重新获得上涨的动力,我们认为还是要取决于改革的成效和投资者的信心。

而A股“迷你危机”后也带来三点反思。首先说清查场外配资,显然证监会对此估计不足,这很大程度上和相当部分参与场外配资的机构不是证监会管辖的范围,比如伞形信托,P2P互联网等。因此建立“一行三会”协调机制或者成立凌驾于这几者之上的金融监管委员会,在目前混业经营趋势的大背景下,这种迫切性在上升。

其次,A股市场出现的风险使得“资本账户开放”的命题必须重新审视。央行在各种场合表示要在2015年加快资本账户开放的进度,力争在年底之前实现资本账户的基本可兑换。当然从全局考虑,目前政府在人民币国际化有相当的诉求,其中又涉及一带一路,亚投行,以及争取纳入国际货币基金组织SDR等具体问题。但我们一直认为通过“加快资本市场开放来倒逼国内金融改革”观点的潜在风险巨大,
因为我们认为理顺国内利率和汇率机制,推进改革银行体系,并建立相对完善和成熟的宏观审慎监管框架是开放资本账户所需的先决条件。

此外,从目前全球外部经济环境来看,美元进入二战以来的“第三轮大升值”,根据以往的经验,新兴市场国家在资本外流的过程中都面临巨大的风险,特别是那些结构性经济问题以及资产价格泡沫的经济体,因此中国选择在这个时间点加大资本账户开发无疑会提高国内金融体系的风险程度。因此,监管层需要慎重评估资本账户开放的风险,特别是针对短期跨境资本流动的监管不宜过快放松。

最后,A股市场相对于成熟市场的明显特征就是中小投资者占比过高,因此监管机构在规范投资者行为的同时,需要特别注重加强中小投资者保护。鉴于中小投资者专业程度不高,而在投资行为中羊群效应特征十分明显,因此市场主流媒体的舆论引导也要适度。

虽然投资者对中国经济改革都抱有信心,但资本市场的“改革牛”是建立在实体经济转型的基础上,换而言之,“改革牛”是需要扎紮实实干出来的。因此,在改革措施真正落实,经济转型初见成效之前,资本市场还是要慎谈“改革牛”。

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